La dangereuse psychologie de l’inflation

La Banque des règlements internationaux (BRI) a présenté son dernier rapport annuel. Dans ce document, la « Banque centrale des banques centrales », comme la BRI est également connue, traite en détail du problème de l’inflation. Après avoir admis qu’elle aussi sous-estimait les risques d’inflation, elle se tourne vers les perspectives. La BRI met en garde :

Il y a un chemin étroit devant nous. Une réduction en douceur des tensions économiques reste envisageable. Dans ce scénario, les pressions inflationnistes s’atténuent spontanément à mesure que la congestion est supprimée et que les hausses des prix des matières premières liées à la guerre sont inversées. Cela réduit l’ampleur du resserrement monétaire nécessaire et atténue le ralentissement connexe de l’activité économique – un atterrissage en douceur. 

Mais les choses peuvent aussi moins bien se passer. Le scénario le plus pessimiste serait celui de pressions inflationnistes persistantes, obligeant à davantage de resserrement monétaire. Cela pourrait déclencher un ralentissement majeur jusqu’à la récession – un atterrissage brutal et une stagflation – parallèlement à des tensions sur les marchés financiers.

Du point de vue de la BRI, la situation est particulièrement problématique car nous avons affaire à un niveau d’endettement historiquement élevé et à des prix d’actifs très élevés.

En fait, la politique de l’argent facile nous a conduits à une impasse. Le cabinet de conseil en gestion McKinsey calcule que plus de 40 % de la croissance de la richesse mondiale depuis l’an 2000 est due uniquement à la baisse des taux d’intérêt.

La dette mondiale (gouvernement, entreprises et ménages privés) a récemment atteint 355 % du produit intérieur brut (PIB) mondial. The Economist estime qu’une hausse de 2 points de pourcentage des taux d’intérêt augmenterait la charge d’intérêt de 50 %, à 18 % du PIB mondial. Il est inconcevable que cela se produise sans une crise massive de la dette, un effondrement des marchés des actifs et une profonde récession.

Bulle immobilière mondiale ?

Le plus dangereux n’est pas l’évolution des marchés boursiers, qui devraient encore baisser malgré une baisse de plus de 20 % par rapport aux sommets, mais les marchés immobiliers. Estimé à environ 290 billions de dollars américains, le marché immobilier mondial est plus important que l’ensemble de l’offre mondiale d’actions et d’obligations et également nettement plus important que le produit intérieur brut annuel du monde.

Pendant des années, les prix de l’immobilier ont augmenté beaucoup plus rapidement que les loyers – également en France et en Allemagne – et cela est dû aux hypothèques de moins en moins chères. Le Japon est le seul grand pays développé où les taux hypothécaires n’ont baissé que légèrement depuis 2007. Tout simplement parce que le taux d’intérêt était déjà de 2 % pour les hypothèques sur 10 ans à l’époque. Dans tous les autres pays, les taux d’intérêt sont passés d’un niveau de 4 à 6 % (2007) à moins de 2 % – dans le cas de la Finlande, presque à zéro. La hausse des prix de l’immobilier n’est pas surprenante.

Il est désormais réaliste de penser que les prix de l’immobilier seront sous pression à mesure que les taux d’intérêt augmenteront. Les bourses anticipent cela lorsque vous regardez les prix des sociétés immobilières et des fonds immobiliers.

Une baisse de 10 % des prix de l’immobilier signifie une perte de richesse d’environ 30 000 milliards de dollars, soit l’équivalent d’un tiers du PIB mondial. Cela seul devrait ralentir considérablement la consommation. Cela a encore plus d’effets sur le système financier, car l’immobilier sert de garantie pour les prêts.

Si les prêteurs subissent des pertes, leur volonté et leur capacité à accorder de nouveaux prêts diminuent. Résultat : un ralentissement économique s’intensifie. Il est également peu consolant qu’au cours d’un tel repli du marché immobilier, les inégalités de richesse, qui ont augmenté ces dernières années principalement en raison de la forte hausse des prix de l’immobilier, diminuent.

Nous devons donc marcher sur une corde raide, mais le chemin est encore plus étroit et plus dangereux que ne le décrit la BRI. Si les banques centrales freinent insuffisamment, l’inflation va se solidifier, si elles freinent trop tard ou au mauvais moment, il y a risque de krach fulminant.

Pas de marge de manoeuvre

C’est d’autant plus grave que, du point de vue de la BRI, les États et les banques centrales n’ont plus beaucoup de marge de manœuvre :

La dette publique atteint des sommets historiques, les taux d’intérêt nominaux et réels sont tombés à des niveaux historiquement bas et les bilans des banques centrales ont atteint des niveaux qui n’avaient été observés qu’en temps de guerre. Le récent durcissement de la politique monétaire n’a jusqu’à présent que peu modifié ce tableau, du moins dans les pays industrialisés. Les économies qui fonctionnent sans marges de sécurité sont exposées et vulnérables.

Nous avons déjà vu à quel point le problème est grave dans la zone euro, où des taux d’intérêt d’un peu moins de 4 % pour les obligations d’État italiennes à 10 ans poussent déjà la Banque centrale européenne à tenir des réunions de crise . De telles réunions d’urgence de la BCE ne sont pas courantes, mais réservées aux crises particulièrement aiguës. Le dernier avant cela, c’était en mars 2020 lorsque le coronavirus a frappé, tous les autres étaient pendant la crise de la zone euro du début des années 2010.

Ce n’est certainement pas un hasard si Mario Draghi a utilisé une formulation très similaire à « tout ce qu’il faut » au plus fort de la crise de l’euro en 2012. Depuis lors, le total des actifs de la BCE a triplé, passant de trois à près de 9 000 milliards d’euros, par rapport à la zone euro. PIB de 26 à presque 60 % !

Mais quelle est la raison de la panique qui a conduit à la réunion de crise ? L’écart de rendement entre les obligations d’État allemandes à 10 ans et les obligations d’État italiennes correspondantes était passé à plus de 2,50 points de pourcentage – la différence la plus élevée depuis 2020. Cela signifie que les taux d’intérêt sur les obligations d’État italiennes ont été brièvement d’environ 4 % et donc inférieurs au niveau des années 2000 à 2014 et à peu près au niveau de 2018.

Le taux d’inflation en Italie était de 7,3 % en mai, ce qui signifie que les taux d’intérêt réels du gouvernement italien sont de MOINS 3,3 %. Cela signifie que le PIB nominal augmente de manière significative et, compte tenu du niveau des taux d’intérêt, le taux d’endettement du pays diminuera à l’avenir.

Il n’y a donc pas de problème, sauf que les politiciens de la zone euro ont compté ne plus jamais avoir à payer d’intérêts réels. Incidemment, cela s’applique également à l’ancien ministre des Finances , Olaf Scholz , qui a principalement contracté des dettes à court terme, ce qui nous coûte maintenant cher aux contribuables.

Seules les réformes aident

Pour aggraver les choses, l’État italien pourrait facilement résoudre ses propres problèmes. L’Italie ne devrait pas compter sur la Banque centrale européenne pour financer sa dette souveraine de 2,7 billions d’euros et utiliser plutôt son épargne privée et sa richesse publique pour la soutenir, a déclaré le chef de la plus grande banque du pays. Messine a déclaré que l’Italie devait stimuler la croissance et prendre des mesures pour réduire sa dette publique afin d’éviter de devoir compter sur les achats d’obligations de la BCE pour contrôler le coût de la dette. 

Cela coïncide avec l’exigence de la Banque des règlements internationaux dans le rapport actuel :

Pendant trop longtemps, la tentation a été de se tourner vers la politique budgétaire et monétaire pour stimuler la croissance, quelles que soient les causes sous-jacentes de la faiblesse. En matière de politique budgétaire en particulier, l’assouplissement pendant la récession n’a pas été suivi d’un assainissement pendant la reprise. La tentation de différer l’ajustement était trop grande. Une telle stratégie a sans doute suscité des attentes irréalistes et des demandes de soutien supplémentaire.

La seule façon de favoriser une croissance robuste à long terme est de mettre en œuvre des réformes structurelles ambitieuses. Malheureusement, ces réformes sont au point mort depuis trop longtemps. Ces réformes sont plus importantes que jamais alors que la mondialisation semble s’inverser, en partie pour des raisons géopolitiques.

Exactement ce que la BCE veut évidemment empêcher davantage. Le financement des gouvernements est plus important que la lutte contre l’inflation.

La récession, une menace réelle

Temporairement parlant en faveur de la BCE, c’est que le danger d’une récession a considérablement augmenté. Et pas seulement en Europe, mais aussi aux États-Unis , où la Réserve fédérale américaine tente bien trop tard – mais au moins – de maîtriser l’inflation. Goldman Sachs estime à 30 % le risque que les États-Unis entrent en récession cette année et à 48 % la probabilité d’une récession sur un horizon de deux ans. Moody’s voit le risque pour les États-Unis à 40% dans les 12 prochains mois et encore plus pour l’Europe, ce qui ne devrait pas surprendre compte tenu du choc énergétique que nous traversons et qui risque de s’aggraver.

Le président de la Fed, Jay Powell , a déclaré au Congrès cette semaine qu’une récession américaine était « certainement une possibilité » tout en promettant que l’engagement de la banque centrale à rétablir la stabilité des prix était « inconditionnel ».

Ses collègues de la Fed de New York sont beaucoup plus sceptiques et évaluent la probabilité d’un « atterrissage brutal » à 80 % :

Cette trajectoire de désinflation s’accompagne d’un atterrissage pas si doux : le modèle prévoit une croissance du PIB légèrement négative pour 2022 (-0,6 % contre 0,9 % en mars) et 2023 (-0,5 % contre 1,2 %). Selon le modèle, la probabilité d’un atterrissage en douceur – défini comme quatre trimestres de croissance du PIB restant positifs au cours des dix prochains trimestres – n’est que d’environ 10 %. À l’inverse, la probabilité d’un atterrissage brutal – défini comme au moins un quart des dix prochains au cours desquels la croissance du PIB en glissement annuel tombe en dessous de -1 %, comme ce fut le cas lors de la récession de 1990 – est d’environ 80 %.

Cela nous laisse devant un scénario inconfortable : des pressions inflationnistes élevées persistantes et une récession. La stagflation redoutée.